037 倍 PB复星“便宜”的困境

6 月 15 日,穆迪将几十家中国企业的评级展望列入负面观察名单,复星国际也被列入该名单。

穆迪认为,公开债券市场投资者避险情绪的升温,将令复星国际本已紧张的流动性承压,且未来 6-12 个月其境内外债务到期规模较大。另外,国内房地产行业低迷亦将加大信用蔓延风险,并增加复星国际核心房地产子公司的流动性压力。

不同于穆迪的评级,标普维持复星国际的评级展望为「稳定」。即使如此,在穆迪的评级展望后,对复星的股价还是债券都有不小的影响。

6 月 22 日,复星国际宣布全额回购今年到期的仅存两笔境外债券,来稳定局面。这两笔债券分别为:一笔次年 8 月(今年 8 月投资人有赎回权)到期,利息 5.5% 的美元债,金额约为 3.8 亿美元;今年 10 月到期的 3.3% 利息欧元债,金额约为 3.84 亿欧元。

摩根士丹利在复星国际宣布回购后,立刻表示 市场过度反应,我们重申买入评级 。这看起来可能有一点 操作 在里面。

不过整体情况在复星宣布回购之后算是稳住了,无论是股价还是舆论影响没有进一步扩大化。

目前的复星估值只有 0.37 倍的 PB,几乎是过去 10 年的新低。这样的估值水平却依旧会遭到风吹草动的影响,说明投资人真的心里没底。

复星的结构比较复杂。复星国际合并报表的债务是多家下属子公司债务,非复星国际自身债务,复星国际也不负连带责任;旗下保险的负债和一般企业的负债的性质也不太一样。对于复星众多且繁杂的子公司及其相关业务,真想要做空起来,一般的财务专家都很难理清楚债务的真实情况。

也正因如此,如果你说要做多吧也不容易,真正看懂复星了解复星的可能不多,大部分投资人也是保持谨慎。

复星做了很多的投资,把业务的触角延伸的较为广泛,市场基本把它定位成一个多元化的公司。所以给的估值基本不高,尤其是投资行业获取稳定的回报并不容易,总有失利的时候,这也是市场所担忧的地方。导致复星的市值甚至不如子公司高。

复星生态下最终生存和发展起来的众多优秀项目,这部分占七成左右;二成的项目尚待市场验证,但这些项目大多整体运营健康、基本面向好;真正发生损失且交了 学费 的项目,还不足一成。

Folli Follie 是希腊知名时尚集团, 于 1982 年创立,自品牌创立之初便在国内外取得了史无前例的成功。旗下包含 Folli Follie 和 Links of London 时尚零售品牌,曾经躲过了 2008 年金融危机,实现逆势增长。

复星和 FolliFollie 的缘分始于 2011 年。2011 年 5 月,复星国际和复星 – 保德信中国机会基金以每股 13.3 欧元收购集团定向增发的 636 万股,投资额为 8458.8 万欧元,收购后复星国际及复星 – 保德信中国机会基金共同持有 FolliFollie 9.5% 股权。

FolliFollie 是复星时尚板块的第一家投资公司,也是复星在希腊落子的第一家。复星对它的期待应该是不言而喻的。

只是后来发生的事,让复星不愿再提到这个公司和这笔投资。在公司官网里甚至把 2011 年都删除了。。

QCM 称 Folli Follie 涉嫌财务作假,夸大销售。其在报告中指出,相较 2016 年业绩报告中提及的 630 家门店,Folli Follie 目前正在运营中的门店只有 289 家。

此外,在亚洲市场,存在实际运营情况和业务不匹配的情形。根据报告显示,相比同行,品牌旗下亚洲分公司的应收账款和库存量严重失调。Folli Follie 母公司 FF Group 据称有超过 10 亿美元的销售额来自亚洲市场,其中,中国大陆市场贡献突出,但内地两家子公司 Fu Li Fu Lei 和 Binlianyu,旗下有 50 家门店,合年销售额才约 4000 万美元。

QCM 还提到 Folli Follie 从 2015 年开始合作的会计师事务所在中国只有两名员工。

最有趣的是,Folli Follie 自称在中国上海虹桥机场 3 号航站楼有门店,而该虹桥机场压根没有 3 号航站楼。造假造到了复星的大本营,复星却没有发现。

这个报告引起了 FF Group 投资者的恐慌。报告发布当日,FF Group 连续两日市值蒸发近 51%,同时公司 3.67 亿欧元的债券面值一度下跌了 45%。

在做空事件之后,复星国际曾发布公告称,公司已经向 Folli Follie 发函问询,敦促相关方尽快澄清事实。不知是不相信现实还是太相信自己。复星国际还对股票进行了增持,由此对 Folli Follie 的持股比例从 13.9% 增加至 16.37%。

后来希腊证券监管部门要求 Folli Follie 把 2017 年的账本再交第三方独立审计。

2018 年 9 月底,由独立审计机构出炉的报告显示,Folli Follie 的造假状况令人震惊。

2017 财年亚洲的财务数据被巨额夸大,亚太市场收入虚增 90%,2017 年审计收入为 1.168 亿美元,而该公司在财报中号称 11.123 亿美元。

利润和现金流的造假,截至 2017 财年底,FF Group 亚洲业务现金结余只有 640 万美元,且录得 4,470 万美元的亏损,而原财报则声称现金结余和利润分别达到 2.968 亿美元和 3.164 亿美元。

真相面前,复星只能含泪吞下苦果,投资 Folli Follie7 年最终大约亏了 5 个亿。

如果从股价图上看,从做空事件开始,复星国际的股价从高位震荡变成了一路持续下行至今,估值也不断下行。市场似乎在质疑复星的调研水平和投后管理能力。

Tom Tailor 可能是复星认为属于有待市场验证的投资的 2 成,只是至今也没有验证。

Tom Tailor 是复星时尚品牌布局之一。Tom Tailor 成立于 1962 年,总部位于德国汉堡,为一家国际化、垂直一体化的时尚公司,聚焦于中档价位休闲服饰领域,品牌覆盖全球超过 30 个国家,核心市场为德国、奥地利、瑞士、欧洲东南部及俄罗斯。

此后几年,随着消费模式转变以及业内竞争加剧,实体负担越大的服装零售商,其衰败速度越是肉眼可见。

伴随着 Zara、H&M、Gap 等快时尚巨头的 走下神坛 ,围绕全球快时尚品牌的关键词是裁员、降薪、关店、销售额滑坡和撤出中国市场。Tom Tailor 的遭遇自然也差不多。

Tom Tailor 股价也随之一路下跌,跌到只剩过去的一个零头。但复星似乎并不担心,并进行加仓。

本来以为这笔投资就到此为止,该认亏认亏。但是复星还是有钱,直接把整个公司都买下来了。

除了上述两个案例,复星对于时尚板块消费的布局类似 Caruso、Wolford、Sergio Rossi,表现都不太良好。

当然复星也有精彩操作,近几年对于酒板块的收益都是不错的。投资青岛啤酒 5 年回报超过 120% 已完成退出,并加大白酒投资,其中舍得酒业是去年的大牛股。

投资有失利是正常的,只是回望一下复星的投资思路,就像其复杂的业务版图一般让人难以捉摸。有时候来一个精彩操作,有时候又逐渐离谱。

复星被称为 中国的伯克希尔 ,确实有相似的地方,都是以保险为资金平台对外投资,形成一个投资集团。

虽然伯克希尔的估值也不高 ,只有 0.5 倍 PB,股价却走出一种长牛的感觉。其中有回购力度的原因,也有投资体系的区别。

2019 年复星作价 43 亿元把广州华南总部的南塔卖给了新加坡的丰树集团。同年复星医药卖掉了其持有的私立医疗服务机构和睦家股份。还有这两年大家都知道陆续清仓了郭广昌自己有情怀的青岛啤酒,最近又拟减持中山公用。

复星可以考虑减少一些不必要的投资,类似伯克希尔一般把钱用在刀刃上,或许对走出股价困境会有所帮助。

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